2014 Letter to LPs

致合伙人，

截至2014年12月26日星期五，我们的共同帐户全年净收益为7.15%。同期标准普尔500指数的全年净收益为13.17%，我们的表现低于标准普尔6.02%。如以2013年4月1日帐户开始运作时作为基础，我们的共同帐户的净收益为47.86%,同期标准普尔500指数的净收益为33.9%，我们的表现高于标准普尔13.96%。

应该一提的是，对于今年的表现，我个人感到失望。截至12月15日为止，我们帐户的表现虽然不能称之为优秀，但至少在今年于波动的防范以及风险的规避上有着不错的体现。基于市场本身高估值的考量，我们一直在手中持有大笔现金，并在十月和十二月的回撤中，以期权对冲保证了帐户的稳定。可惜的是，我们最大的部位在数日前出现了问题，而因为实际的企业交易面的变化，使得当初买入的根据不复存在—也使我们在市场继续向前的同时蒙受了损失。在以下我们会谈到。

这笔投资的标地是为处于美国亚特兰大的BBX Capital，旗下拥有着三块不同的资产，包括一篮子于2008年时买进的不良贷款，处于美国各地2008年买入的房地产，以及一家名为Bluegreens私营度假村使用权(timeshare)公司约50%的股权。我们当时买进的成本约为18美金每股，但是这些资产仅在账面上按照金融危机时买入的成本价就已经有着19.50每股的价值。更有意思的是，在我们买进的时候，另一家公司（BFCF）正在对BBX进行换股收购—而BFCF在当时已经拥有着BBX约50%的股权，以及Bluegreens那余下50%的股权。如果您还没有看晕的话，在交易完成后，合并的公司将会全资拥有100%的Bluegreens，以及所有的其它资产。按照交易合同的换算后，仅以账面价值计算，Bluegreens以BBX当时的市价计算只值4-5倍自由现金流；而市场上其它的Timeshare公司至少值12-20倍。加上其它的资产，我认为每股BBX的价值至少是当时的200-300%。更重要的是，这宗合并案在完成之后，BFCF将在Nasdaq上市，拥有约5亿美金的市值，并将受到卖方的关注及交易量的极大增加，最终为价值的体现提供一个极好的平台。而Bluegreen Timeshare这个生意本身资本要求低，现金流充沛，是一个绝佳的稳定被收购目标。催化剂的存在，企业本身稳定的价值，以及价值错配存在的恰当原因，使我认为这将是一笔非常好的投资。

可惜的是，我低估了交易破裂的风险及管理层的贪婪。虽然这宗交易已经被所有股东许可，但交易条款依然允许管理层终止交易。而这交易达成的最后一步，则需要一宗诉讼的完结。当时，BBX的总裁Alan Levan正在被SEC调查并最终告上法庭，原因是他在2007年时误导了投资者其旗下银行贷款的不良率。而SEC要求的不仅仅是赔款，更呼吁法官禁止Levan在日后担当任何BBX/BFCF内的职务。这宗官司拖延良久，而且或许Levan确实罪有应得，但我当时的想法是，Levan已经年近七十接近退休，高层持有BFCF股票甚多，而无论裁决如何，交易的达成会极大地加速价值回归及Dividend的重新成立，最终对所有人的财富都有利，而这种长期而理性的贪婪会促使交易无论如何于6个月内完成。最终法院裁定了Levan有罪，但短短3小时内，BFCF管理层就终止了这笔交易，并表明会与SEC抗争到底。虽然这一切并不会真正影响到所有资产的最终价值，但是价值体现的大幅度延后（我目前的预期是BBX+BFCF于2016年底合并），管理层奢侈的期权花红（仅仅6个月内，股数就增加了8%），以及诉讼的成本，使得持有的根据不复存在；更可惜的是，虽然管理层将股东利益挂在嘴边，但其实际行为于此言语南辕北撤，即使合并成功，投资者也很难用同行业的标准来估值。

这是一次不小的失误。因此一笔，我们的帐户损失了约5%。这个教训也是深刻的；价值本身如果不与管理层的意愿和利益捆绑在一起，这种价值将无从体现，而在个人利益面前，管理层的出尔反尔实非难事。或许更应该铭记的是，在没有可能获得话语或控制权的情况下，投资者不应与诚信有问题的管理层为伍。

但是除此之外，我们其它的投资一切安好。今年新进的投资之一是加拿大起家，主要市场在北美250家店铺的Lululemon。2013年中时，LULU可谓万千宠爱于一身；但是创始人对女性身体的不恰言论，快速扩张和利益导向所导致的质量下降，透明裤子的风波，瑜伽风潮先行者的饱和，以及接近40的PE使得LULU快速地腰斩了50%。在40美金每股时，我笑称LULU正在“成长”和“价值”的炼狱里浮沉—其含义为，由于当时Nike，Gap等公司对瑜伽市场的进入，以及瑜伽本身很容易让人联想到Crocs/Ugg等风靡一时但快速消逝的潮流，接近18-20的PE不能使传统意义上的价值投资者大幅度进军，而增长前途的暂时不明朗则让大部分“成长投资者”退避三尺。我对此持不同意见：首先，我不认为瑜伽是辗转既逝的—互联网的普及和媒体的轰炸导致的是我们无论男女对美丽标准的日渐趋同，而我们长期伏案低头的生活方式无论是对形体还是身体舒适上都有渐进的侵蚀；而瑜伽不仅仅能让任何没有运动水平的人从中获益和参与，减少疲劳，增进形体，但更重要的是其代表的小资和时尚跟星巴克，苹果等品牌非常类似。而与Crocs/Ugg等不同的是，其服饰对身体的修饰并非需要过渡和适应，而是非常纯粹的性感魅力。这种以美丽人士为代表的，以富裕白人生活为标杆的生活品牌对世界各地，尤其欧洲和亚洲的人士应有无与伦比的吸引力。无论我在北美任何地区运动，穿着Lululemon品牌的人永远是最具吸引力的人。对我来讲，在见证了Coach, 欧洲一众奢侈品牌，及Starbucks在中欧的成功之后，Lululemon无疑是又一个承托着这种优质生活的品牌，而这个品牌如果维持得当，应将在很长时间内凌驾于竞争者之上。在看到Lululemon在伦敦和香港的成功，以及新任管理层认真对待产品和品质问题后，我认为Lululemon在全球的销量在未来10年将能比现在多300-400%，每股盈利应能增加到8-10美金左右，而每年福利应能达到至少15-20%。在成长中的阵痛被缓解的同时，欧洲和亚洲的成长依然在等待着LULU，而只要伏案的生活方式不变，只要对白人富裕的生活和性感和健康生活追求的不便，我对她的未来就充满着信心。

当然，这种以目前合理价格买进并向前看的思路，对于信心有着不小的要求。在我看来，每一项投资，其价值的关键驱动力无非三四个，预测出其中大概现金流，再加上数年后现金流使用的方式并折现，便能粗略算出目前内在价值几何。而市场目前价格与我们算出价值的偏差，无非就是其中几个变量预测的不同。当然，有些变量预测容易，比如梅赞臣的市场占有量，用新生婴儿数加上管理层的能力就能算出个大概，但是如果容易的话，那么市场的价格跟实际价值便会相对一致。而有些变量过于困难，比如说任何石油探测公司的股价—如果对石油走势没有看法的话，投资这种公司获利应该会是相当困难的。对我而言，最理想的标地的关键驱动应该不超过3个，市场应该因短期的因素对他们说法不一并两极分化，但我却对这个变量往南往北却又着独特但正确的见解。如果我能明白市场为何与我相左，为何而错，那么更好。这种机会往往很少—市场人士大多非常聪明，行业细分专家多如牛毛，为何我又能如此幸运碰到这些机会？

这是个相当好的问题。身在基金行业，我对这种机会出现的原因甚有感触。一来是由于对低波动-高回报的追求和“每日记分板”所导致对浮亏的极度厌恶，二来是职业风险的考量，三来是如此投资伴随而来的解释需要，四来是时间限制所导致的认知不足，五来是市值大小，市场上下，赎回，和回撤等硬性指标的限制以及在危急时不理性但从上而下的清盘。换而言之，不是姑娘不漂亮—她的美丽有心人皆知—而是当她真正单身的时候，大家却都要么已婚，要么出家了。因此在这种日渐有效的市场里，真正超额的收益应不仅仅立足于洞见之上—其管理人所背负的枷锁，记分和奖励方式，和资金本身的稳定性在某些时期比能力本身更加重要。

在2015年，低廉的油气价格应该会为一些已发展国家注入前所未有的活力，尤其是即将享受QE政策，货币贬值后的欧盟国家。美国的经济依然强劲，虽然短期页然油有关的阵痛可能不可避免，但是我不认为这次局部的伤害会导致像2000或2007年那样的全盘危机。其原因在于，这次的大举投资所带来的好处跟科技泡沫不一样，是实实在在的，而其举债则没有次贷那样的衍生品，其牵连范围更没有像美国房地产那样的影响力。或许美国一二季度会因为通胀预期或需求恐惧会有一次较大的回撤，而且日本，俄罗斯，中国等地区的风险一直在不停叠加，但是在我看来，在这种回撤后，由消费，石油有关的投资，和低利率所主导的增长将可疑预见，并会帮助我们一举迈入经济强劲周期的最后期。我不知道下一次危机将从何而来—或许是日本不可持续的货币政策，或许是中国与地方政府和房地产相关的牵连，或许是美国硅谷下一次的疯狂，又或许是与俄罗斯和沙地各国重新的政治洗牌，但是目前的情况与1998年何其得相似？或许我们会再经历一次真正的泡沫和动荡—而真正考验投资者的时刻应该将在15-16年间出现，届时大笔的资金和利益应将易手。

于此同时，我们的投资组合将更加谨慎。与石油相干的机会，如EXH, 可能会在第三季度充当组合的10-20%，而其他标地则会更偏向于稳健的长期投资项目和如NPO, LMCA, LRBDA, 等的特殊事件标地。如无意外，现金和类现金将会构成账户的30%-40%。我们将继续专注于避免以前所犯的错误，并规避不必要的风险。我衷心感谢你们对我不断的支持和信任，并会一直努力去对得起这一切。

敬候