10-11-2014 致合伙人信

致合伙人，

如今年五月时一样，或许你们已经获知了标准普尔500从高点跌下4%，罗素2000今年自年初下跌9.24%, 以及原油价格下跌超过20%的消息。与此同时，我们的本金依然没有受到重大的影响，并于今年依然有着6.35%的收益.

与此同时，我对美国未来经济增长的态势并没有显著的变化。上次金融危机的原因见仁见智。美国住宅市场的泡沫破裂无疑是直接导火索。有很多人认为过度的资产证券化、过度的金融创新、监管放松、金融机构的风险控制、等是金融危机的原因。不过，大多数人都认同这次金融危机更深层的原因是过度的借贷。从金融机构层面来说，2003年至2007年，美国前5大投资银行的杠杆率从20倍提高到了超过30倍。在家庭层面来说，美国的储蓄率曾在金融危机前达到负值，也就是说美国人花钱比挣钱多。而70年代，当美国经济仍然处于滞涨的时候，美国家庭的平均储蓄率曾经达到14%。美国家庭的储蓄率在过去30年逐渐下降。负债的逐渐增加造成经济的短暂繁荣，这一点很多经济学理论都有所提及。但是随之而来的经济周期的也会非常强烈。要知道，上一次美国的平均储蓄率为负的时候，是在1929年大萧条的时候！

资本主义每次经济危机都是一个降杠杆的过程。2008年这次也不例外，只是来得非常猛烈而已。过去6年，美国家庭在大量破产的情况下，储蓄率仍然不断上升，现在回升到了6%的水平。降杠杆的一个主要表现就是美国家庭的消费和投资其实一直是落后于整个经济的发展。

美联储在过去6年中，持续进行量化宽松和维持零利率，就是为了让企业和家庭更加平稳地降杠杆。超低利率让企业利润上升，让银行的利差加大，让家庭支出下降。随着伯南克“世界历史上最危险的经济危机”的思路，美联储也冒天下之大不韪，维持零利率政策达6年之久。

而美联储升息的原因只有两个，要么是经济过热，失业率大降，通胀上涨到近4%；要么就是资产（主要是房地产）泡沫重现。美联储现在的信号是将会维持零利率至2015年中，而居眼望去，市场上主要资产并没有泡沫的迹象。而通胀（<2%）和失业率 (6%)则在慢慢接近美联储的目标。经济上而言，汽车销售量继续向历史平均水平的每年1700万挺进，美国各个区域的房地产价格继续以每年4-5%的速度增长，但依然距离高点时有大概20%以上的差额。而新建筑依然处于历史低位，一手房开工率不及高点（2006年）时的一半。由页岩气而来的美国能源革命依然在升温；虽然石油的走低与近日德国经济数据的疲弱，阿拉伯对价格的下调，以及美国石油公司在钻井上的投入继续的增加有着不小的关系，但是钻井本身的“流水线”进程以，及美国工业和化学对基于本土能源极大丰富而决定的长期投资不曾，也不会改变。由着石油而来的一系列中下游产业，以及与其相关的化工和消费将因此继续受惠。而其它的商品价格，诸如农产品、贵金属和工业金属价格也比最高点时大多下跌1/3以上。

换句话说，我们目前正在处于美国经济周期的中后期，而美联储的升息正是吹响经济逐渐过热和迈入后期的号角。美国股市的“稻草”还远远没有出现的迹象。

因此，最近美国股市，尤其是中小型公司股票价格的下跌，在我看来是一个相对不错的机会。这可能是未来2-3年中最后一次趁低吸纳的机会。我欢迎并建议你在这个时候添加资金。任何未来的投资方向将于过去一致。

敬候。